自上而下，还是自下而上？

刘军宁

就算美联储主席格林斯潘悄悄告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。──沃伦•巴菲特

投资经典《安全边际》的作者卡拉曼在谈到价值投资的哲学起源时，总结了三个要素，其中第一条就是：价值投资是自下而上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。

卡拉曼所说的自下而上的投资思路是相对于自上而下而言的。倡导自上而下投资理念的是现代投资组合理论的先驱，1990年的诺贝尔经济学奖获得者哈里•马克维茨（Harry Markowitz）。与自上而下投资思路密切相关的是投资多样化与投资的技术分析。

自下而上（Bottom-up）的投资理念认为，作为最下层的公司比作为上层的宏观经济与行业板块更重要。上层的、宏观的东西仅具有次要的参考意义，不是投资决策的主要依据。因此，这种理念关注具体企业的基本面，认为魔鬼在公司的细节中，而不是在宏观经济、行业板块与政府政策中。

自上而下（Top-down）的投资理念认为，作为上层的宏观经济、市场大盘与行业板块比作为下层的公司、企业更重要。上层的现状与趋势，而不是下层的基本面，是做出投资决定的关键依据。因此，这种理念关心宏观大势、市场的价值中枢，认为魔鬼藏在大势大盘的细节中，而不是公司与企业的基本面。

自上而下的投资方法，要求投资者能够对宏观有正确的解读，准确地捕捉并预测宏观经济每个变化及其后果，同时准确预见其对大盘、板块与公司的具体影响，而且还要制定出正确的行动方案，选对正确的投资对象，把握正确的时机。自上而下的投资思路提倡一种三部曲的投资决策模式（听起来似乎是很合理的）：首先考察宏观经济、政府政策与市场大势，接着考察行业与板块，再从有潜力的行业板块中筛选出具有潜力的公司，然后进行投资。

自上而下的投资论，要求投资者从最顶端最大的视野开始，要求投资者有大局感，心怀全球，放眼世界。同时，它还要求投资者关注经济周期、行业风向、板块轮动、政策异动、物价指数、利率、汇率、能源价格、就业数据、消费者信心等一大堆从大到小的经济指标与政策动向。能够在这些领域始终做出正确的判断，即便对一位世界级的经济学家也是十分苛求的。很可能，自上而下的投资者对宏观、大盘与板块的研究结论是不正确的，其出错的概率比对公司基本面的判断出错要大得多。对宏观经济大势与政策的判断错误会导致自上而下的投资者要么跌入多头陷阱、要么跌入空头陷阱。总有一个陷阱在等着他。

因此，自上而下的做法难度大、风险大，投资者常常如临深渊如履薄冰，常常举步就错。正如卡拉曼在《安全边际》一书中所指出的：自上而下没有给投资者留下安全边际。这样的投资不是基于价值，而是基于大势、概念、主题，期望其投资因为对宏观的判断正确随后会有更多的投资者跟进。这样对所应支付的价格就没有明确的限价，因为难以确定除去宏观因素之外的企业真实价值。这样，对价值的计算就不是投资决策的一部分。卡拉曼先生甚至怀疑，自上而下的投资者到底是投资者还是投机者。等待内在价值提升的是投资者，等待更多投资者跟进而价格上涨的是投机者。

有人会说，宏观经济与政策面非常重要，只下不上，可能会导致投资者赤手去接熊市中落下来的利刃。其实，自下而上的理念，并非无视宏观经济与市场大势。但是，它对上的关心是次要的，对下的关心是根本的。如果一位投资者在低价时买入可口可乐、茅台酒或类似性质的公司，他不必在意任何宏观经济，除非政治制度发生根本变化。比如，美国被卡斯特罗领导的古巴所占领，占领者宣布喝可口可乐是资产阶级生活方式而被禁止。但是，发生这一变化的苗头至今没有出现。所以，如果你投资的是与可口可乐类似的公司，你真的不必在意美联储主席就利率与经济政策发表什么看法。

主张自下而上的价值投资认为，好公司是基于内在于自身的好，而不是基于依赖于外在于宏观经济、政府政策或行业板块的好。宏观上层的好反而有可能会遮蔽具体企业不好的基本面，过于关心宏观面反而会分心。在同样的环境下，一个好的公司能否做好，更取决于自身，而不那么取决于环境。不论经济周期如何，真正的好公司总是好的。有些公司在任何市场环境下都能给投资者带来好的回报，比如Altria公司，即便宏观经济与政策法律环境十分不利的条件下，如西格尔所发现的，仍然能给投资者带来持续优厚的回报。自下而上的理念投的是公司内在的不可动摇的优良质地。越是宏观不好板块不佳，反而越能显现出真正的好公司。正所谓“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”。

自上而下与自下而上两者孰优孰劣，在国内外一直都有争论，前者也更流行，尤其是在基金界。不少人认为投资者既要自下而上也要自上而下。这样的建议很符合中国人的惯常思维。这种思维认为，对自下而上与自上而下要辩证地看，它们都各自有其利弊无优劣之分，谁都不是完美无缺的，因此在两种之间不可偏废。最好的办法是把这两个理念结合起来，扬其长避其短，就像社会主义市场经济那样，既取计划经济的长处，也取市场经济的长处，把两者结合起来，既自下而上，又自上而下。

自下而上的投资理念与保守主义思想是完全相通的。保守主义相信一切知识都是地方的，人类的社会政治秩序也应该是自下而上的。政策是靠不住的，甚至是难以预测的。尤其是中国的政策，以善变著称，“初一十五不一样”，甚至还出现政策偷袭，各种政策陷阱更是令自上而下的投资者防不胜防。政策先生与市场先生一样喜怒无常，千万不能把时间和金钱用来跟他们玩，更不应该为预知政策动向而去与政策制定者进行“勾兑”。也有人可能会说，自上而下适合于周期性强、政策敏感性的投资对象。但是，真正保守的投资者可能会选择回避这些公司，或是只进行短期的套利。对保守的价值投资者来说，自上而下是一件没什么用场的武器。

在投资中究竟是自上而下还是自下而上？还是把两者结合起来？保守的价值投资者回答很明确：自下而上！